（原标题：常友环保IPO:“抢装潮”褪去现礁石险滩，高光时间或仅稍纵即逝）

　　风电职业是我国首要的新动力发电工业，风力发电不发生辐射和空气污染，无需燃料即可发电，其原理是使用风力带动风车叶片旋转，再透过增速机将旋转的速度进步，来促进发电机发电。风力发电所需求的设备即风力发电机组，机舱罩是风力发电机组的重要组成部分，归于大型杂乱壳体件，它将机组机舱的一切部件罩在其间，维护内部设备不受外部环境影响，其结构性直接影响着机组的安稳性和使用寿命。江苏常友环保科技股份有限公司（以下简称“常友环保”或“发行人”），便是主营风电机组罩体的一家公司，产品首要包含用于风电范畴的风电机组罩体、风电轻量化夹芯资料制品、罩体模具，以及轨迹交通车辆部件等。

　　此次，常友环保拟奔赴深交所创业板揭露发行新股不超越1,108万股，征集资金76,300万元，为其保驾护航的保荐组织为海通证券，会计师事务所为立信会计师事务所。翻开常友环保的招股书咱们首要看到的是其2020年收入比较2019年添加近2倍，当年收入高达8.41亿元，让人感觉非常难以想象。2021年收入又下降了2.33亿元，其可谓过山车式的成绩不光令人吃惊也令人非常令人疑问。今日估值之家就和咱们来聊聊这家成绩体现奇特的企业的不寻常之处。

　　陈述期内，发行人主营事务收入依照产品类别区分如下表一所示，其主营事务收入首要来历于风电机组罩体以及风电轻量化夹芯资料的出售收入，2019年-2022年1-6月风电机组罩体收入占比别离为73.45%、64.21%、61.35%以及52.75%，收入占比呈逐年下降趋势，收入额先增后降，风电轻量化夹芯资料各期收入占比为7.89%、31.02%、28.1%、36.42%，全体呈上升趋势，收入额亦是先增后降。

　　其间，中心事务风电机组罩体收入改变最为剧烈，由2019年的2.18亿元骤增到2020年的5.40亿元，年添加额3.22亿元，添加率抵达了惊人的148%。招股书解说该收入改变起伏较大的首要原因是因为受《关于完善风电上网电价方针的告诉》等陆优势电补助退坡方针影响，2019年至2020年我国出现陆优势电抢装潮，为了在风电职业鼓舞方针撤销前并网装机，发行人下流客户纷繁加速项目建造进展所造成的。

　　信任方针的利好确实是发行人收入添加的一个重要原因，但会影响如此之大吗？几亿元的收入动摇一句受方针影响就能解说曩昔，不知道发行人的解说原因能否再简略些了？往往越是简略的解说背面隐含的玄机或许越深。发行人收入剧烈动摇的状况背面终究有何奇妙之处，估值之家逐个为咱们进行解读。

　　发行人下流客户以风电机组整机厂商为主，因风电整机制造职业归于资金和技术密集型职业，门槛较高，导致职业会集度较高，因而发行人前五大客户较为会集。陈述期各期，发行人对前五大客户的出售收入算计占当期运营收入的份额别离为97.26%、90.57%、87.68%和92.64%，几乎是发行人出售收入额的悉数。但职业均匀前五大客户收入占比为60%至67%，发行人收入会集度是远远高于职业均匀水平的，相关于可比公司来讲，发行人对前五大客户出现更为依靠的状况。

　　其间，前五大客户之一的前景动力（非A股上市公司）是国内前十大风机整机制造商之一，陈述各期发行人向其出售金额为2.16亿元、4.06亿元、1.60亿元、以及5,240万元，占出售总额份额别离为70.05%、47.33%、25.82%、19.34%，能够看出发行人对前景动力的出售收入占比逐年大幅下降，陈述各期向其出售的金额亦是极不安稳。

　　需求弥补的是，前景动力是发行人2015年就与之协作的大客户。到2018年底，发行人协作的国内前十大风机整机制造商也仅有前景动力和中国中车。发行人前身常州利恒机械有限公司成立于2006年，自成立起至2011年期间未实践运营，2011至2015年向常友动力租借厂区用于风电机组罩体出产，2015年利恒机械接受常友动力风电机组罩体生工事务，开端从事风电机组罩体产品出产。为了进一步跟从前景动力事务布局和拓宽，发行人于2016年5月建立承德常友，配套前景动力河北基地。也便是说，自发行人开端从事主营事务以来前景动力便是其重要客户，说是靠该客户发家或许也一点不为过。

　　略显怪异的是发行人2019年存在向前景动力实践操控人张雷的父亲张士泉告贷1,000.00万元，并于2020年归还的景象，发行人向张士泉告贷依照年化8%计提利息付出。到现在，发行人实控人刘文叶2015年向张士泉以民间假贷方式告贷的1,500万元仍未归还，所约好8%的利率亦是高于同期银行贷款利率的6.99%，且发行人解说称刘文叶偿债才干较强。既然如此，刘文叶为什么不提早清偿却要挑选付出昂扬利息呢？假如刘文叶真的不是缺钱，那请问刘文叶告贷的必要性又在哪里，而这儿是不是存在着假借利息的名义进行利益输送的或许性呢？

　　别的值得一提的是，发行人监事王超先生，2015年6月至2019年3月，上任于前景动力有限公司，担任质量办理司理，脱离前景动力后就入职了常友环保。2019年3月至2021年12月，上任于常友科技，担任质量总监；2022年1月至7月，上任于发行人全资子公司常卓科技，担任总司理；2022年8月至今任常卓科技总司理、发行人监事。

　　以上事由能够看出，发行人与前景动力联系是不是非常亲近的。如此联系亲近那为什么近两年前景动力向发行人的收买量大幅下降呢？即便在未出现“抢装潮”之前的2019年，发行人对前景动力的收入尚有2.16亿元，经过两边两年的活跃开展与亲近协作出售额竟是不增反降的，到了2022年上半年向前景动力的出售额仅有5,240万元，着实令人费解。招股书解说，发行人为了活跃应对前景动力大兆瓦数开展趋势并优化客户结构，会集优势资源自动提早布局大兆瓦机型产品，因而抛弃前景动力部分赢利较低的小兆瓦类型产品订单。这不由得让人置疑发行人未来是否会丢失该大客户，亦或是2021年因为陆优势电补助撤销，催生工业链降本，发行人向前景动力出售的风电机组罩体产品出售单价下降然后导致收入下降。但无论是何种状况关于发行人而言均是晦气影响。一方面，发行人面临下流议价才干弱，只能忍痛被砍价导致价格一降再降。另一方面，若该大客户丢失，那么按开展趋势揣度的本就不殷实的发行人则更无疑是落井下石。

　　发行人的出售单价是否如前所述一降再降呢？咱们来看下陈述期内发行人首要产品的出价格格如下表二所示，下表显现发行人首要产品出售单价出现显着先升后降的趋势。其间，风电轻量化夹芯资料单价2020年上升20.23%，而“抢装潮”后的2021年单价则下降了51.35%，可谓是断崖式跌落。招股书解说称2021年度风电轻量化夹芯资料单价下降起伏较大，首要因为陆优势电抢装潮时期相关原资料特别是巴沙木原资料价格较高，跟着供给紧缺的状况有所平缓，发行人产品的出售单价有所回调。但下表二显现2022年1-6月风电轻量化夹芯资料单价比较2021年依然进一步下降了9.26%，并未见到所谓的价格回调。

　　且跟着陆优势电补助方针退坡，下流风电场运营商出资志愿下降，风电工业链收买量和收买价格出现下降。发行人的机舱罩、导流罩产品的出价格量均出现下滑，因而导致了2021年风电机组罩体收入全体下降。此外依据发行人所在职业的季节性特征，一般三、四季度的交货量会高于一、二季度。2021年发行人第三、四季度收入占全年收入比约为65%，以达观情绪假定发行人产品单价不再进一步跌落。据此核算发行人2022年全年可完成收入约为5.03亿元，与2021年的6.08亿元的收入比较依然呈下降趋势，明显脱离利好的商场环境，发行人的未来生长存在较高不确定性。

　　一般咱们剖析运营现金回笼率是否健康常用到收现比这一目标，收现比=本期出售产品出售劳务回收的现金/本期运营收入*100%，该比率一般应在100%左右，假如低于90%，阐明或许存在比较严重的虚盈实亏。陈述期内发行人运营收入别离为3.08亿元、8.57亿元、6.20亿元以及2.71亿元，出售产品、供给劳务收到的现金仅为1.77亿元、3.94亿元、3.92亿元以及1.88亿元，简略核算能够得出发行人运营现金回笼率各期仅为57.32%、45.99%、63.28%以及69.55%，可谓非常之低，2020年收现比乃至缺乏50%！

　　这阐明常友环保的收入成绩尽管比较亮眼，其实是献身了账期换来的，或许并非高质量收入。且发行人在招股书中有说到为脱节单一客户依靠，分配部分产能用于开发新客户，这听起来像是发行人产品极为抢手以至于发生了求过于供的景象，但假使发行人产品真的如此紧俏，又怎么解说继续低迷的收现比，这不是自相矛盾吗？求过于供的产品商场体现为买家惧怕买不到产品，而不得不提早预订产品，这样就会导致出售流入的现金流高于出售收入，绝不是只要均匀60%左右的收现比状况出现。也便是说，即便在下流商场需求量日新月异激增的状况下，发行人依然要献身信誉账期来取得大部分订单，这或许阐明发行人的商场竞争力不及同行，若不考虑下流商场需求量暴升的利好环境，其运营成绩更是不容达观。

　　咱们接着从应收账款周转率视点来印证上述状况。如下表三所示，陈述期内职业均匀应收账款周转率为3.39、5.27、2.82以及1.22，而发行人仅有2.22、3.03、1.65、0.98，各期均远低于同行可比公司。除此之外，陈述期各期末，发行人应收账款、应收金钱融资及应收收据等项目算计账面价值别离为1.93亿元、4.69亿元、3.92亿元和3.47亿元，占各期运营收入的比重别离为62.70%、54.73%、63.26%和128.17%，占比可谓非常之高。招股书列示的两家可比公司中保定维赛未发表其首要客户信誉方针，双一科技关于国内客户应收账款信誉期一般为65天、90天，关于境外客户双一科技给予国外客户的应收账款账期则更短。而发行人对国内风电职业客户的信誉方针一般为票到30-120天，部分首要大客户回款周期则是开票后核算回款周期，一般在90-120天，可见发行人在职业中话语权位置应该是适当的弱。

　　2021年度，发行人完成主营事务收入6.08亿元，同比下降27.76%，2021年底应收收据及应收金钱融资金额算计1.22亿元，较2020年底上升36.54%，出现相反趋势。发行人解说称，风电轻量化夹芯资料的首要客户由先款后货逐步转变为正常信誉方针所造成的。这就愈加令人摸不着头脑了，前述咱们说到，发行人风电轻量化夹芯资料收入占比在30%以上，风电机组罩体收入占比60%左右，而发行人收现比仅约60%。依据发行人的解说，风电轻量化夹芯资料是首要是先款后货的，那么应收账款及应收收据余额应该首要来自于风电机组罩体。也便是说，扣除风电轻量化夹芯资料产品先款后货的30%资金回笼率，发行人首要收入来历风电机组罩体的当期收现比仅约50%！咱们知道，资金回笼率在100%以上的企业，其收入质量杰出，产品竞争力较强，而若要出资一家主业只要50%资金回笼率成绩不安稳的企业，着实需求三思再三思。

　　相关于上述反常之处，发行人坏账计提方针这段轨迹倒甚是平稳。估值之家发现在前述如此低的收现比之下，发行人应收账款的坏账计提份额居然仍是低于职业均匀值的水平。如下表四所示，关于1-2年的应收账款职业界可比公司坏账计提份额为15%或20%，而发行人仅为10%。2至3年账期的应收账款职业界计提份额遍及为50%，而发行人仅计提30%。账期大于3年的应收账款，可比公司均是100%计提坏账，发行人却区分了3至4年、4至5年和5年以上的账龄来进行推迟坏账预备的计提。

　　而招股书中发表发行人一年以内的应收账款除2019年占比略低外，其他年份均在95%左右，假使该账龄可信，发行人又何须煞费苦心制造差异于同行的坏账方针？

　　此外，因为发行人的客户回款晦气，客户所属集团指定相关公司代客户对发行人付款，陈述期内，客户所属集团指定相关公司代客户对外付款金额别离为9,063万元、8,083万元、12,123万元、以及6,946万元，上述第三方回款占运营收入的份额别离为33.89%、12.20%、19.57%、25.64%，有逐年上升的态势。这意味着即便是大客户也依然存在较大资金压力，未来回款仍存在必定危险。其实早在2019年及2020年，发行人就因应收账款回款不力问题使用过商业保理，触及的应收账款金额别离为1,389万元和2,377万元。以上种种反常或许表明晰发行人的收入质量稍差，导致应收账期长，以至于要使用延伸坏账预备的账龄期限进行少计提减值，以抵达滑润赢利的意图。

　　咱们再来看看发行人职工人数这辆过山车，常友环保职工总人数改变状况如下表五所示，陈述各期末在册正式职工人数别离为712人、1,284人、845人以及856人，人员改变非常迅速。2020年招了572人，不到一年就骤减了430人。且招股书显现，2019年的712人中有549人未交纳社保，2020年的1,284人中有536人未交纳社保，敢问这样一家社保都不给职工交纳的企业，在解雇职工时是否给予了底子的补偿金呢？

　　答案自然是否定的，估值之家查看了立信事务所出具的审计陈述，职工薪酬中发表2020年解雇福利发生额仅为80万元，也便是说解雇了430人，但补偿均匀每个人仅有1,860元，《劳作合同法》第47条规则，经济补偿按劳作者在本单位作业的年限，每满一年付出一个月薪酬的规范向劳作者付出；六个月以上不满一年的，按一年核算；不满六个月的，向劳作者付出半个月薪酬的经济补偿。假定该些职工自2020年招入至2021年解雇，即该430名职工均作业未满一年，补偿金均匀为半个月薪酬，那么依照1,860元的两倍薪酬核算，经核算的人均薪酬仅为3,720元每月，即44,640元每人年。

　　发行人首要是出产部门、办理部门的人员数量动摇导致，而招股书中发表出产人员人均年薪为9万元左右，办理人员人均薪酬在11万左右，与解雇补偿金比较薪酬距离高达一倍之多！本身数据底子无法无懈可击。如此看来，要么是解雇补偿不行充沛，要么是虚增了出产的人工本钱。关于前者，天眼查显现发行人曾因劳作胶葛而被申述，但因为案子未揭露因而无法验证是否因为解雇导致。而若是后者虚增出产人工本钱，那么试想，一家要上市的企业又怎会只需增本钱而不虚增收入呢？

　　别的招股书说到，2021年发行人出售收入比较2020年同比有所下滑，相应削减了部分出产人员。一起为进步出产功率，发行人及时进行降本增效办理，优化了部分出产工艺和工序，相应削减了部分底层出产人员，人均薪酬底子保持安稳。发行人发表的出产人员人数和待遇状况如下表六所示。下表显现2019年-2021年出产人员均匀人数为388人、1089人以及902人，比照收入可简略核算出出产人均产量，即79.48、78.71和68.69万元/人年，能够看到出产部门人均产量是逐年下降的，2021年乃至下降10万元之多，这便是发行人进步出产功率并降本增效后的成果，能够说并无成效乃至拔苗助长。

　　了解财政的朋友们都知道，活动比率是衡量企业短期偿债才干的目标，因活动财物中包含了存货等不能及时变现的财物，因而一般公认活动比率在2以上是安全的，表明活动财物是活动负债的两倍及以上，即便活动财物中有一半在短期内不能变现，也能确保悉数的活动负债得到归还。

　　如下表七所示，陈述期内，发行人活动比率别离为1.12倍、1.4倍、1.77倍和2倍，低于职业均匀的2.41倍、2.36倍、3.08倍和3.12倍。且不管与同行的比照，但就发行人本身来讲，活动份额即便在最高时点只是抵达公认的参考值。且发行人速动比率别离为0.94倍、1.24倍、1.52倍、1.67倍，职业均匀值为1.97倍、1.93倍、2.62倍和2.32倍，可见发行人速动比率尽管呈逐年上升趋势但仍低于职业均匀值且在参考值边际徜徉。

　　此处引证华明配备收买长征电气的比如进行着重阐明上述份额的重要性，想要到达双向奔赴的友爱并购必定要一方乐意买另一方乐意卖，关于华明配备之所以想买是因为能够更好的进行横向整合抵达协同效应，而关于被收买方长征电气为什么会肯卖呢？从活动比率与速动比率处可见端倪。收买当年，长征电气的活动比率为0.73倍，速动比率为0.54倍，而华明配备同年为2.7倍和2.23倍，可见长征电气此刻债款压力是巨大的，因而其母公司乐意将其变现。

　　相同的，发行人陈述期末活动负债为3.67亿元、4.47亿元、3.37亿元和2.88亿元，其各期出售额尽管为3.08亿元、8.57亿元、6.20亿元和2.71亿元，高于活动负债。但明显依据前述只要60%左右的收现比来看，发行人的资金压力仍是巨大的。而发行人向榜首大客户实控人父亲告贷更是因为资金紧张，且或许是难以取得银行告贷所造成的，乃至该告贷项用于发放职工薪酬，拆东墙补西墙归还银行告贷等。

　　从运营活动现金流量金额与净赢利之间的差异也可得出相同定论。如下表八所示，陈述期内发行人运营活动现金流继续为负且不断增大，运营活动现金流量净额均低于各年净赢利，陈述期内二者距离已高达39,799万元，发行人用实际给咱们展现了赢利不等于现金。

　　咱们知道巧妇难为无米之炊，尽管发行人一向着重受“抢装潮”影响使得收入激增，即便下流客户的需求量添加了，那么本身要有满足的产能来确保产量供货才干进行出售确保。陈述期末，发行人固定财物中机器设备账面原值别离为903万元、3,947万元、4,941万元以及5,083万元。能够看到，发行人一向以来在活跃扩展机器设备规划，2020年更是由2019年的836万元添加到了3,447万元，对发行人而言是大手笔出资了。

　　乍一看固定财物的添加貌似是契合抢装潮的需求，但咱们深入研究就会发现奇特之处。咱们用收入除以机器设备原值简略核算得到陈述期内机器设备产量为34.14万元、21.72万元、12.54万元、5.33万元，远远高于招股书中列示的两家可比公司机器设备产量，优异生双一科技机器设备产量别离仅为7.80万元、9.95万元、6.21万元、2.44万元，保定维赛2019年-2021年机器设备产量别离为5.50万元、10.47万元、7.11万元，比照能够看出发行人的机器设备产量是可比公司的1.8倍至6.2倍之间！相同的机器设备在发行人这儿体现得特别超卓！发行人解说称与双一科技机器设备产量差异的首要原因是因为双一科技将相关出产用模具计入固定财物科目核算，而发行人将模具计入长等待摊科目导致，但咱们剥离该影响后发行人的机器设备产量依然是双一科技的1.4倍至2.25倍，而关于和保定维赛的差异，发行人一句对方机器设备金额较高就完事了，真实令人难以置信。

　　此外，咱们知道抢装潮后发行人出售额大幅下降，可谓是量价齐跌。但是经过上述数据咱们发现其机器设备账面原值却并未削减，乃至仍是逐年上升的，机器设备产量也在逐年明显下降。但招股书中列示的不管是风电机组罩体类产品仍是轨迹交通车辆部件类产品各年的产能使用率均在100%以上且逐年上升，乃至由2019年的104%现已添加至2022年上半年的118%。逐年下降的机器设备产量与抢装潮后陡降的价量却发生逐年上升的产能使用率，敢问这逆天操作是怎么做到的呢？因为更进一步的出产数据咱们无法获取，如此逻辑不能自洽的背面的原因想必只要发行人自己清楚了。

　　综上所述，常友环保2020年日新月异的成绩或许仅是稍纵即逝，不具有可继续性，抢装潮后的量价齐跌才是困难的实际常态，工业链中话语权较低用放宽信誉方针换来的收入，价值是现金流迟迟无法落袋导致偿债才干的削弱。职工人数过山车式的增减改变与人均产量的反常透露着发行人的办理规范性水平存疑。而其他遍地无法无懈可击的数据更是让咱们非常利诱，相关亲近的大客户出售额的明显下滑亦显现出晦气信号。常友环保上市路上如此之多的绊脚石……

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